Ein Bitcoin ETF ist schon seit längerem ein Thema, welches die Kryptowelt in Atmen hält. In diesem Jahr hat das Thema ordentlich an Schwung gewonnen, da BlackRock einen Antrag eines eigenen Spot ETFs bei der SEC eingereicht hat. In diesem Artikel steigen wir tiefer in die Materie ein.

Was ist ein ETF?

ETF steht für “Exchange Traded Fund” zu Deutsch börsengehandelter Fonds. Dabei handelt es sich um ein Finanzinstrument, welches die Wertentwicklung eines beliebigen Index nachbildet und das gleichzeitig auf der Börse gehandelt werden kann. Mit einem ETF kann der Anleger somit in einen Warenkorb investieren, genau wie es bei klassischen Fonds möglich ist, mit dem Vorteil der einfachen Handhabung. Der ETF vereint die Vorteile herkömmlicher Fonds, wie z. B. die Risikostreuung mit den Vorteilen von Aktien. ETFs bilden alle möglichen Anlageklassen wie Aktien, Rohstoffe, Anleihen, Indizes usw. ab. Schütten Unternehmen in einem Index ETF Dividenden aus, werden diese an die ETF-Halter weitergeleitet. Die Theoriegeschichte der ETFs begann bereits Anfang des 20. Jahrhunderts. Die effektive Einführung begann dann Anfang der 90er Jahre.

Wie funktionieren ETFs

Um einen Index nachzubilden, gibt es zwei Methoden. Einmal hinterlegt der Emittent (Herausgeber) des ETFs die Wertpapiere selbst physisch und einmal wird der Kurs synthetisch nachgebildet.

Physisch replizierende ETFs

Unter den physischen ETFs gibt es zwei Modelle, wie der Wert abgebildet wird. Bei der vollständigen Replikation werden die Wertpapiere genau in dem Verhältnis gehalten, wie es der Index verlangt. Z. B. wird der Anteil von SAP im DAX zum Zeitpunkt des Schreibens dieses Artikels mit 10,49% gewichtet. Der Anteil von Siemens beträgt 8,76%. Für einen vollständig replizierender ETF auf den DAX würde der ETF-Emittent also unter den anderen im DAX gelisteten Unternehmen 10,49% SAP- und 8,76% Siemens Aktien halten.

Bei der partiellen Replikation werden nur Teile des Indexes abgebildet, diese aber entsprechend gewichtet, um den Index genau abzubilden. Der dabei entstehende Verlust in der Risikostreuung wird von den geringeren Kosten der Nachbildung wett gemacht. Schließlich gibt es Indizes mit tausenden Titeln wie einen MSCI All Country World (MSCI ACWI), welche eine kostengünstige Verwaltung aller Aktien erschweren. Es ist zu bedenken, dass die Titel im Index ständig variieren, also welche herausgenommen werden, während andere hinzugefügt werden. Die Liquidität bzw. die Verfügbarkeit von Titeln kann schwach sein, was heißt, dass die Anschaffungskosten hoch sind.

Synthetische replizierende ETFs

Bei synthetisch replizierenden ETFs muss der Emittent die entsprechenden Wertpapiere des Indizes nicht selbst halten. Er schließt dabei eine Vereinbarung über ein Tauschgeschäft (Swap) mit einer dritten Partei, wie einer Investmentbank ab. Weicht die Wertentwicklung des willkürlichen Portfolios des Emittenten von jener des vom ETF abzubildenden Index ab, wird ein Tausch vorgenommen. Ist die Performance des Portfolios besser als die des Indexes, zahlt der Emittent die Differenz an den Tauschpartner (Kontrahent). Ist die Performance schlechter, zahlt der Kontrahent die Differenz an den Emittenten. Synthetische ETFs können in vielen Fällen günstiger sein als physische. Zudem sind gewisse Nischenmärkte mit physischen ETFs kaum abbildbar. Da synthetische ETFs dem Ausfallrisiko des Kontrahenten ausgesetzt sind, kann dieser mit zusätzlichen Besicherungen dieses minimieren. Das Prinzip kennt man auch aus der Kryptowelt. Dort sichert man synthetische Token wie Stablecoins oft mithilfe von Überbesicherung meist in einem Smart Contract ab.

Die Geschichte der Bitcoin ETFs

ETFs erfreuen sich großer Beliebtheit. Das weltweite Handelsvolumen (die großen Märkte USA, Europa und Asien) belief sich im 3. Quartal 2023 auf über 12 Billionen US-Dollar. Dabei fallen über 80% auf den US-Markt (Quelle: Ishares). Das globale Handelsvolumen der Kryptowährungen betrug im 3. Quartal 2023 rund 1,2 Billionen US-Dollar, was nur einen Bruchteil des ETF Handelsvolumens in den USA darstellt. Dies zeigt, wie wichtig der US-Markt ist und welches Potenzial in ihm steckt. Die Handelsinfrastruktur für Vermögenstitel ist doch besonders weit entwickelt.

Die USA sind das Land mit den mit Abstand fortschrittlichsten Finanzmärkten. Deshalb verwundert es nicht, dass es Bestrebungen gibt, dort einen Bitcoin ETF zu emittieren, um von dieser Liquidität zu profitieren. Dazu kommt, dass ETFs reguliert sind, was dem Investor in vielen Dingen (Steuerhandhabung, Risiko usw.) eine gewisse Sicherheit bereitstellt. ETFs werden vor der Zulassung in den meisten Ländern durch Aufsichtsbehörden geprüft. In den USA heißt die Institution, die das übernimmt, SEC (Security and Exchange Commission).

Die ersten Schritte begannen bereits vor 10 Jahren

Den ersten Entwurf auf einen Bitcoin ETF, reichten die Winklevoss Zwillinge (Gründer der Kryptobörse Gemini) im Jahr 2013 ein (Winklevoss Bitcoin Trust). Damals war der Preis eines Bitcoins bei rund 90 US-Dollar. Nach Jahren der Anpassung des ETFs mit dem Ticker “COIN” (ist mittlerweile von der Coinbase Aktie besetzt) wegen einflussreicher Ereignisse, wie den Mt. Gox Zusammenbruch oder den Bitfinex Hack, wurde er von der SEC schließlich 2017 abgelehnt. Die Begründung waren zu hohe Risiken aufgrund der hohen Volatilität, Marktmanipulation, potenzielle Angriffsvektoren wie 51% Attacken und fehlende Regulierung des Marktes. Auch ein zweiter Anlauf der Winklevoss Brüder mit einigen Änderungen scheiterte 2018.

Seit 2013 wurden mehr als ein Dutzend Bitcoin ETFs mit dem Hinweis auf Probleme bzw. Mangel an Anlegerschutz zurückgewiesen. Es handelte sich dabei um physisch replizierende Spot ETFs als auch synthetisch replizierende Future ETFs in allen möglichen Formen und Ausgestaltungen. Keiner konnte den Anforderungen der SEC standhalten.

Der Vorsitzende der SEC in der Legislaturperiode 2017-2020, Jay Clayton, machte unmissverständlich klar, was er von Bitcoin ETFs hält. Im August 2018 war ein Tiefpunkt erreicht. An einem einzigen Tag lehnte die SEC 9 Bitcoin ETFs ab.

Es gibt nicht an allen Börsenplätzen, an denen digitale Währungen gehandelt werden, Regeln und Überwachung zur Verhinderung manipulativer Techniken.

Jay Clayton im Jahre 2018

Dies war ein herber Schlag für die Antragsteller und die Anträge gingen in nächster Zeit aufgrund aufkommender Aussichtslosigkeit stark zurück. Der Traum für einen Bitcoin ETF in den USA blieb jedoch erhalten und nach 2 ruhigeren Jahren stieg unter dem neuen Vorsitzenden Gary Gensler (seit 2021) die Zahl der Anträge wieder rapide an. Gensler zeigte sich offener gegenüber ETFs in Bezug auf Kryptowährungen, besonders gegenüber Bitcoin.

Der erste Bitcoin Futures ETF

Eine Handvoll Investmentfonds konzentrierten sich seit Genslers Übernahme auf die Durchsetzung eines Terminkontrakt ETFs (Futures ETF), da sie annahmen, dass die Wahrscheinlichkeit höher ist, dass ein solcher durchgeht. Die Anforderungen an einen Futures ETFs, der den Kurs nicht in Echtzeit abbildet, sondern auf den Preis zu einem bestimmten Datum in der Zukunft wetten lässt, sind geringer. Den Unterschied zwischen einem Spot Bitcoin ETF und einem Futures ETF erfährt ihr in diesem Artikel. Im Oktober 2021 war es dann endlich so weit. Der erste Bitcoin Futures ETF mit dem Ticker BITO ging auf der New Yorker Börse an den Start. Es folgten weitere Futures ETFs. Der heilige Gral, die Spot Bitcoin ETFs, schien nach wie vor unerreichbar.

Hoffnung für Bitcoin Spot ETFs am Horizont

Im Sommer 2022 kam es dann zu einem Schlüsselereignis. Das Krypto-Investment Unternehmen Grayscale hat einen Antrag bei der SEC eingereicht, seinen Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) in einen ETF umzuwandeln (dazu später mehr). Auch diesen Antrag lehnte die Regulierungsbehörde ab. Grayscale lies dies nicht auf sich sitzen und klagte die SEC vor Gericht.

Dann war es wieder rund ein Jahr ruhig in der Spot Bitcoin ETF Welt. Am 15. Juni 2023 setzte BlackRock, der größte Vermögensverwalter, schließlich einen Meilenstein. Er reichte einen gut ausgearbeiteten Antrag ein, dem Tage und Wochen danach viele andere Anbieter folgten. Darunter auch welche, die bereits zuvor abgelehnte ETFs nach dem Vorbild von BlackRock anpassten und erneut einreichten. Zum Zeitpunkt des Schreibens dieses Artikels sind die ETF-Anträge folgender 12 Anbieter bei der SEC unter Bearbeitung: Grayscale, 21Shares & Ark, BlackRock, Bitwise, VanEck, Wisdomtree, Invesco & Galaxy, Fidelity, Valkyrie, Global X, Hashdex and Franklin. Der Ticker des ETFs soll IBTC lauten. Das “I” am Anfang steht für die ETF Produktgruppe iShares von BlackRock.

Ende August wurde bekannt gegeben, dass Grayscale seinen Prozess gegen die SEC gewonnen hat. Das heißt, ein Gericht fand die Ablehnung des ETFs durch die SEC rechtswidrig. Durch dieses Ereignis wurde der ETF nicht gleich automatisch genehmigt, jedoch steigt der Druck auf die SEC. Mitte Oktober kamen Nachrichten auf, dass die SEC keine Berufung einlegen wolle. Seitdem hat der Bitcoin Preis eine Steigerung von rund 30% erfahren. Die Wahrscheinlichkeit, dass der Spot ETF früher oder später kommt, ist signifikant gestiegen. Beobachter gehen davon aus, dass die SEC alle ETF Anträge auf einmal bestätigen könnte.

Warum will Grayscale seinen Trust in einen Spot Bitcoin ETF umwandeln?

Der Grayscale Bitcoin Trust ist ein Bitcoin Investment Fonds und verwaltet aktuell mit rund 640.000 BTC das größte Bitcoinvermögen. Der öffentliche Handel der Anteile (1025 GBTC = 1 BTC) begann 2015. Das Ziel des Trusts ist es, ähnlich eines ETF, das Investieren in Bitcoin so einfach wie möglich zu gestalten. Der Trust ist jedoch ein geschlossener, passiver Investmentfonds. Das heißt, die Anteilseigner können ihre Anteilsscheine nicht ohne weiteres gegen die hinterlegten Bitcoin einlösen. Manchmal gibt Grayscale jedoch neue Scheine an akkreditiere Investoren aus. Dabei werden neue Bitcoin als Deckung der Scheine gekauft und hinterlegt. Die verwaltete Bitcoinmenge ist also über die Jahre gestiegen. Diese Inflexibilität führt zu teils erheblichen Abweichungen (Premium genannt) des GBTC Preises vom Bitcoin Preis. Eine Anpassung der Preise durch arbitrieren ist nicht möglich. GBTC wird auf OTCQX gehandelt.

Hinzu kommen 2% jährliche Verwaltungsgebühr für den Trust, welche aus der verwalteten Bitcoinmenge abgezogen werden. Die Bitcoinmenge schrumpft also langsam im Verhältnis zur Menge der Anteilsscheine, was diese im Verhältnis zu Bitcoin entwertet. Im Chartbild ist zu erkennen, dass GBTC in bullischen Zeiten höher gehandelt wird als Bitcoin und in bärischen Zeiten tiefer.

Diese Nachteile hat ein ETF nicht. Die Umlaufmenge kann dynamisch angepasst werden, was die Abbildungsgenauigkeit des Bitcoinpreises wesentlich genauer macht. Im Fachjargon bezeichnet man die Abweichung des Preises eines ETFs vom abzubildenden Basiswert als Trackingerror (Abbildungsfehler).

Wegen dieser Nachteile des Trusts gegenüber eines ETFs und der steigenden Wahrscheinlichkeit, dass andere ETFs als Konkurrenzprodukte genehmigt werden, ist Grayscale bemüht seinen Bitcoin Trust in einen ETF umzuwandeln. Investoren werden einen ETF dem Trust vorziehen, weil sie sich nicht mit dem Premium herumschlagen müssen.

Vorteile eines Spot Bitcoin ETF

Investoren und vor allem Großinvestoren müssen sich nicht mit der komplizierten Handhabung von Bitcoin befassen. Das Betreiben einer Wallet, das Absichern vor Hackern usw. fallen weg. Sie können einfach auf den Echtzeitkurs (im Gegensatz zu Futures) wetten, indem sie den ETF im ihnen bekannten regulierten Umfeld erwerben. Ein Spot ETF würde den Preis von Bitcoin in einer von sonstigen klassischen Finanzinstrumenten wie GBTC nicht erreichten Genauigkeit abbilden. Es gibt hier also noch eine Lücke, welche ein Spot ETF endlich schließen könnte.

Im Gegenzug gehen die Eigenschaften verloren, für welche Bitcoin eigentlich entwickelt wurde, wie Dezentralität, Selbstverwahrung usw. Im Großen und Ganzen wird der Bitcoin Spot ETF jedoch ein Vorteil für die Bitcoin Welt sein. Investoren können schließlich entscheiden, ob sie Bitcoin physisch halten oder einen ETF kaufen wollen. Das Handelsvolumen und damit die Adoption von Bitcoin dürfte ein Bitcoin ETF unterm Strich signifikant beflügeln.

ETF Einführung am Beispiel Gold

Bitcoin wird oft mit dem Vermögenswert Gold verglichen. Sogar SEC Chef Gary Gensler hat diesen Vergleich des Öfteren geäußert. Der erste Gold Spot ETF wurde 2003 in Australien zum Handel freigegeben. Gegen Ende 2004 folgte mit GLD der erste Spot ETF auf der New York Stock Exchange.

Auf dem Chartbild ist deutlich erkennbar, dass es von circa 2004 bis 2011 eine starke Hausse im Goldmarkt gegeben hat. Institutionelle Investoren haben über die Gold Spot ETFs ihre Portfolios dem Goldpreis ausgesetzt. Der Preis hat sich in rund 7 Jahren ungefähr auf ein Hoch versechsfacht. Optimistische Investoren erwarten ähnliche Entwicklungen für Bitcoin und stecken die Prognosen eher höher, weil Bitcoin generell volatiler ist.

Zusammenfassung

ETFs sind populäre Finanzinstrumente, die fast jeder Investor in seinem Portfolio hat, da sie einfach zu handhaben und an vielen regulierten Finanzhandelsplätzen erhältlich sind. Deshalb wartet die Community schon seit Jahren gespannt auf die Einführung eines Bitcoin Spot´ETFs. Nach langem Hin und Her mit der SEC stehen die Zeichen seit Mitte 2023 gut für einen Durchbruch. Der Markt hat dies wahrgenommen und der Bitcoinpreis ist stark gestiegen. Nach der Einreichungswelle für Bitcoin Spot ETFs bei der SEC folgten bereits Ethereum Spot ETFs. Wir dürfen weiter gespannt sein, wie sich die Dinge diesbezüglich entwickeln.

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